解码宝能流动性困局

最近，凭借2015年“宝万之争”而名声大噪的宝能集团，似乎也陷入了流动性旋涡之中。很多人关心宝能目前的情况怎么样了？问题严不严重？会不会出现破产？这恐怕不是简单一两句话便可以说得清楚的。得看跟谁比、比什么、怎么比。具体来说，至少可以从负债总量、负债比率、负债结构、负债来源以及收入资产状况等几大方面进行对比分析，方有窥得事件全貌、看清问题性质的可能。

总的来看，宝能目前的风险算是整体可控的，负债规模总量不算大，其有息负债基本都有足值抵押物担保，并且其短期流动负债占比也不高。宝能的短期流动性缺口，完全可通过资产处置的方式来解决，化债难度不大。

负债总量未触及高位

10月19日晚间，中炬高新在回复上交所的公告中称，截至2021年9月底，控股股东宝能集团合并报表总资产约8300亿元，剔除并表金融资产及负债后集团总资产约4300亿元，有息负债合计为1927亿元（包含银行贷款、信托贷款、理财产品及发行的公司债券），对外担保余额308亿。

不到2000亿元的负债总额，对比国内前十大房地产企业负债数据来看，宝能目前仅处于约第十名位置。就总量而言，平心而论，没有外界想象中的严重。

正确看待负债比率 目前处合理区间

前述负债总额只是一个债务的绝对值指标，要更为清晰地看清楚一个企业债务的真实面貌，还得从其相对值指标——资产负债率分析。根据上述“剔除并表金融资产及负债后集团总资产约4300亿元，有息负债合计为1927亿元”的数据来计算，截至2021年9月底，宝能的资产负债率为44.81%。相比众多房企，实在有点过低了。

另根据钜盛华2021年半年度财务报告，截至2021年6月30日，钜盛华总资产为5714.58亿元，总负债4789.18亿元，净资产925.4亿元，资产负债率83.81%。剔除保险资产及保险负债影响，钜盛华资产负债率达到67.74%。

上面有关资产负债率，一个是83.81%，另一个是“剔除保险资产及保险负债影响”后的67.74%，哪一个数据更真实、更有说服力？从专业角度来看，两个数据都可用，都没问题。对于钜盛华这种旗下既有调味食品、物流等实体企业，也有人寿、财险、基金等金融业务的公司来说，如果从综合金融企业的角度去看，可以用83.81%的数据进行分析；如果仅从实体企业的角度去看，那应该使用“剔除保险资产及保险负债影响”后的67.74%。

两者的差异，是由金融行业“负债经营”的特殊性所决定的。对于包括银行、保险在内的金融公司，都属于负债经营的公司。以保险公司为例，保险公司在收取客户的保费以后，要按照一定比例提取责任准备金，以用于未来赔付准备。这实际相当于预收款，在财务报表上体现为负债，是构成保险公司的主要负债来源。对于保险公司来说，保单销售的越多，其责任准备金就越多，负债也越多。因此，普遍较高的资产负债率，便成为了所有保险公司的共同特点。例如，作为国内保险行业头部企业的中国平安，截至2021年6月底，其资产负债率为89.59%，最近十年，中国平安的资产负债率平均为91.29%。

同样地，作为持有前海人寿51%股权的钜盛华，在其4789.18亿元的总负债中，有近3000亿为旗下金融机构前海人寿的保险负债，占比达62.64%。83.81%的资产负债率，对于一个金融公司来说，其实并不算高。

而在剔除保险资产及保险负债影响后的67.74%资产负债率，对于持有深业物流、中炬高新等实体企业的钜盛华来说，同样亦属于合理水平。

负债结构水平正常

一个企业的债务结构，按照时间期限来划分，主要可分为流动负债与非流动负债。钜盛华2021年半年度财务报告显示，其债务结构主要以非流动负债为主，占总债务的70%。业内人士表示，一个正常持续经营的企业，在不同时期表现出高、低，一般流动负债率在30%-70%范围内都有可能。当前钜盛华30%的流动负债率水平，应该都可以算得上是正常水平。

收入资产状况良好 风险可控

在上述负债总量、比率、结构等相关方面处于相对合理水平的情况下，宝能在首入资产方面处于何种状态，也可在此分析一二。

一是在收入来源方面。

在疫情反复、新房销售指导价调控政策等因素冲击下，今年以来，代表房企回血能力的销售金额大受影响，导致现金流入大幅下滑，给已有的房地产行业寒冬添加了一层阴影。宝能集团旗下房地产企业虽然同样受到影响，但因房地产业务只是宝能集团旗下众多产业中的一支，房地产调控政策对宝能旗下其他产业应该影响有限。

二是从资产价值来看。

退一步来看，即使宝能已有现金等价物已无法覆盖其流动负债缺口，要通过资产处置方式来解决流动性风险问题，风险也是可控的。

因为从目前来看，宝能集团旗下可变现的资产还是比较充足的，并且其优质资产占比也比较高。仅以深圳为例，在深圳福田核心区、前海、罗湖笋岗等黄金地段，宝能都拥有大量的、可抵押的物业资产，包括深业物流旗下罗湖笋岗片区的写字楼和旧改仓储用地等。

另外，从公告披露的信息来看，目前宝能正启动出售深圳宝能中心、旧改项目，前海优质项目、物流园资产包项目等位于上海、深圳、广州的8大资产项目出售。上述项目涉及商业物业、土地、商业综合体、旧改及优质金融公司股权等，评估价值超1000亿元，预计可回款约200亿元。

据熟悉宝能的银行人士介绍，宝能的绝大部分负债都拥有优质资产和物业作为强抵押，其价值甚至高达融资额的3-4倍，整体风险可控。在各方协调下,预计宝能化债问题不大。

负债来源相对简单 化债难度降低

对于负债来源，在当前政策调控收紧、融资环境恶化的情况下，关键是看两点，一是看有没有踩到“三道红线”，二是看有没有外借美元债。

随着“三条红线”政策的出台，房地产行业以往高杠杆、高周转的运行模式被戛然叫停，使得房企难以继续通过举债的方式来扩大规模。同时，疫情的反复，也使得房企通过销售回款获取现金的能力变弱，不少房企因此突然遭遇资金链断流，从而陷入流动性危机之中。另一方面，构成目前一些头部房企深陷流动性危机的重要原因，还在于高息、短期美元债。一旦出现违约，不仅会造成房企信用的大崩塌，其未来海外融资的备选之路也会被断掉，后果较国内债务违约将更加严重。

由此看来，对于那些连踩两条甚至三条红线，并且海外发行有庞大美元债的房企来说，接下来的日子会更不好过。从目前所已知的信息来看，宝能集团旗下房地产企业——宝能城发，一无国内踩红线之忧，二无海外发行美元债记录，完美避开两大深坑。对于宝能来说，相比其他企业，其后续融资空间以及债务偿还压力，可以说是要好得多了。